La revisione al rialzo delle aspettative sui tassi delle Banche Centrali ha inevitabilmente pesato sui rendimenti di mercato. I tassi core sono risaliti in misura significativa, +45 punti base per Treasury e Bund decennali, +60 per i BTP, con rialzi simili o lievemente superiori anche nella parte a breve della curva. Di conseguenza, i tassi core sono tornati ai livelli di fine 2022, in particolare negli Stati Uniti, riducendo significativamente la performance positiva dall’inizio dell’anno. Va un po’ meglio per i prodotti a spread, con il mondo high yield europeo che ha avuto una performance vicina al +3%, i BTP attorno al +2% e l’investment grade europeo attorno al +1,5%. La migliore performance di BTP e credito è dovuta al calo degli spread da inizio anno, con lo spread BTP/Bund in area 185 punti base (vs 213 a fine 2022) e gli spread del credito investment grade (143 punti base) e high yield (412 punti base) ai minimi da aprile 2022. Da sottolineare la forte sovraperformance del settore high yield europeo rispetto a quello statunitense, unico settore del credito a segnare un allargamento degli spread nell’ultime mese.
Fin qui, tutto da manuale. Sorprende, invece, l’andamento del comparto azionario, che solo negli ultimissimi giorni sembra cominciare a soffrire il rialzo dei rendimenti. Tutti i principali indici azionari (con l’eccezione della Cina) hanno ulteriormente incrementato i guadagni da inizio anno, trainati da un’ulteriore espansione dei multipli, mentre prosegue la lenta revisione al ribasso delle stime degli utili.
La divergenza tra tassi reali e multipli - correlati negativamente in misura molto significativa negli ultimi anni - appare poco coerente. Sorprende, inoltre, la composizione settoriale del recente rally, che ha visto le componenti Growth (+11,8% da inizio anno) e ciclica statunitense (+11,0%) - legata al settore tecnologico - sovraperformare in misura molto significativa rispetto al Value (+2,3%) e settori difensivi (-2,5%). In Europa, le dinamiche settoriali e di stile appaiono, invece, coerenti, con l’andamento dei tassi. Brillano, infatti, le banche (+18,3%), che sono la componente ciclica e Value per eccellenza, favorita dai tassi storicamente elevati.
Dopo i recenti movimenti di mercato, riteniamo che questa sia la migliore linea d’azione per i portafogli:
- L’asset class obbligazionaria gioca un ruolo fondamentale nell’allocazione di portafoglio. Il ragionamento fondamentale è il seguente: il rischio di ulteriori significativi rialzi dei rendimenti di mercato appare limitato, e di conseguenza sono limitati i rischi di ulteriori perdite per questa asset class, dopo le performance negative subite nel 2022, che deve considerarsi un anno eccezionale. Le prospettive di ritorni positivi appaiono molto elevate nei prossimi 6-12 mesi. Occasioni di rialzo dei tassi rappresentano opportunità per aumentare la duration del portafoglio; dopo i recenti rialzi, il tasso decennale Usa è vicino al 4% e il tasso Bund in area 2,50%, mentre le parti a breve offrono rendimenti ancora più interessanti (4,65% per il tasso a 2 anni statunitense, 2,90% per quello tedesco). Sebbene sia difficile determinare il picco dei tassi, questi sono già rendimenti molto interessanti per investire.
- All’interno del mondo obbligazionario, cambiamo leggermente i suggerimenti condivisi in precedenza. A gennaio eravamo tatticamente un po’ meno positivi sui Treasury americani, mentre adesso - dopo il rialzo di 50/60 punti base dell’ultimo mese - ritornano ad essere molto interessanti, anche per proteggere il portafoglio in caso di un maggiore deterioramento dell’economia rispetto a quanto detto finora. Ci piace anche la curva in euro, mentre siamo più cauti su quelle di Regno Unito e Canada, paesi che avevano scontato in maniera più forte il rischio recessione. Siamo più prudenti anche sul mondo dei bond emergenti, dopo le performance molto positive, sia in termini di restringimento degli spread, sia di apprezzamento in termini valutari.
- La visione sul mondo del credito rimane costruttiva, ma diminuisce la preferenza rispetto alle curve governative core dopo il forte restringimento degli spread degli ultimi mesi. Riteniamo che le parti più attrattive della curva del credito in euro siano quelle a breve termine, compresi titoli selezionati nel comparto high yield. Manteniamo una preferenza per il settore finanziario, grazie ai bilanci più solidi delle banche e il miglioramento degli utili grazie ai tassi storicamente elevati. Un po’ più di prudenza sul comparto americano, dove preferiamo la soluzione dei Treasury.
- Per quanto concerne il settore azionario, come detto c’è perplessità sulla divergenza tra multipli di borsa e tassi reali. È bene però fare delle distinzioni, cercando di comprendere i movimenti che riteniamo coerenti con lo scenario macroeconomico e dei tassi e quei movimenti che invece sembrano spiegati più da fattori di esuberanza di breve termine, che riteniamo poco sostenibili. In riferimento a questi ultimi, crediamo che la recente forte sovraperformance della componente Growth e ciclica statunitense sia eccessivo. Tale esuberanza si spiega con un nuovo intensificarsi dell’attività degli investitori retail nel settore, anche attraverso l’uso massiccio di opzioni a brevissimo termine. Tuttavia, va notato che i multipli del settore Information Technology - appunto combinazione di Growth e Ciclici - in relativo al mercato sono tornati ai massimi da agosto 2022, subito prima della forte correzione dei mercati avvenuta appunto tra metà agosto e settembre. Il settore Tech è quello che sta subendo le correzioni delle stime degli utili più importanti e che storicamente soffre di più in caso di rialzo dei rendimenti. Riteniamo quindi che sia meglio preferire lo stile Value e i settori difensivi negli Stati Uniti.
- L’Europa è, invece, senza dubbio supportata dal settore finanziario, con le banche che registrano un forte miglioramento degli utili grazie ai tassi più alti e la bassa disoccupazione. Entrambe queste due condizioni non sembrano destinate a cambiare nell’immediato e riteniamo quindi che sia ragionevole mantenere questo posizionamento e una preferenza per la parte europea rispetto a quella statunitense. Infine, in un’ottica di più ampio respiro, valutiamo con interesse un posizionamento verso il mondo azionario emergente, con la Cina che si trova in una fase di accelerazione della crescita e degli aggregati monetari e che quindi può portare benefici in termini di diversificazione del portafoglio.
- Per quanto riguarda gli investimenti in private asset, il 2023 inizia con una forte incertezza su come il premio di illiquidità e i rendimenti corretti per il rischio si adeguano a quanto succede sui mercati liquidi. La prossima sfida nell'allocazione degli investitori ai mercati privati sarà la selezione di strategie opportunistiche, tra le quali ricordiamo il credito strutturato CLO e le situazioni cosiddette “distressed”. Consigliamo di continuare a investire in strategie liquid alternative: l’attuale incertezza dello scenario macro favorisce le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di diversi scenari con un approccio altamente attivo (long/short , event driven, …), in particolar modo da favorire le strategie macro discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.

A cura di Filippo Casagrande,
Head of Insurance Investment Solutions di Generali Asset & Wealth Management