Obbligazionario sotto la lente: alla ricerca di uno spiraglio tra le nubi del 2022, a cura di MFS
Gli esperti obbligazionari di MFS rivedono le dinamiche che guidano i rendimenti e spiegano a cosa dovrebbero pensare gli investitori nei mercati obbligazionari globali nel corso del prossimo anno e oltre
08/05/2023
Redazione MondoInstitutional
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"Ci troviamo in un contesto decisamente propizio, ma permangono dei rischi". Benoit Anne, Lead Strategist Investment Solutions Group, e Bradford Rutan, CFA, Managing Director Investment Product Specialist di MFS, riassumono così le loro prospettive per l'universo obbligazionario nel 2023, elencando anche i fattori di preoccupazione per gli investitori e i settori fixed income più interessanti per i prossimi mesi dell'anno.

Quali sono le dinamiche che guidano i rendimenti e qual è il vostro punto di vista al riguardo?
Dopo un 2022 tumultuoso, il rendimento del Treasury biennale ha raggiunto livelli che non si vedevano da quindici anni. Gli inneschi sono state l'inflazione più alta e più vischiosa del previsto e la grande incertezza sul ritmo e sull'entità dell'inasprimento delle Banche Centrali. I mercati globali hanno risposto in maniera alquanto drastica e abbiamo avuto il grande reset delle valutazioni. Le obbligazioni sono tornate a generare reddito. Se si mettono a confronto i rendimenti obbligazionari con l'earnings yield dell'S&P, le obbligazioni appaiono decisamente più interessanti delle azioni. In prospettiva, ci sono molte ragioni per essere più ottimisti sull'obbligazionario. I rendimenti iniziali sono notevolmente maggiori, e questo incide enormemente sulla formazione delle aspettative di rendimento. A nostro avviso, molte cose dovrebbero andare storte perché le obbligazioni registrino performance deludenti in futuro.
Ci troviamo dunque in un contesto decisamente propizio. Ma permangono dei rischi.

Cosa preoccupa gli investitori? Come devono approcciarsi all'investimento obbligazionario?
Primo: l'aggressività delle Banche Centrali. Anche se questo rischio potrebbe diminuire man mano che ci avviciniamo al termine del ciclo d'inasprimento, si tratta comunque di un rischio. Tuttavia, è importante contestualizzare il rischio attuale. Passare da un tasso sui Fed Funds del 5% a un tasso del 6% è ben diverso dal passare da un tasso sui Fed Funds dell'1% a uno del 5%. I toni delle Banche Centrali restano risoluti. La Banca Centrale Europea (BCE) è probabilmente la più esplicita in questo momento. Gli obbligazionisti non amano l'inflazione, che appare più vischiosa di quanto pensassimo. Poi c'è il rischio "R": la recessione. Se la recessione dovesse rivelarsi più grave del previsto, anche lo spread diventerebbe un rischio.
Quel rendimento interessante di cui abbiamo parlato, che sia il 5% di un'obbligazione societaria investment grade (IG) o l'8% di un'obbligazione ad alto rendimento, si compone di due parti: il tasso d'interesse e lo spread. Se la Federal Reserve statunitense cessasse di aumentare il tasso sui Fed Funds e si prendesse una pausa prima di ridurlo, i tassi potrebbero gravitare verso il basso e gli spread potrebbero salire. Quale potrebbe essere l'entità di un eventuale correzione del credito? Di quanto si amplieranno gli spread? Un rialzo di 300 punti base (pb) potrebbe consentire agli investitori di continuare a ottenere un rendimento positivo nell'high yield. Se l'aumento dovesse essere di 500 pb, allora sarebbero guai. La duration e il rischio di credito sono altri due fattori chiave.

A cos'altro devono pensare gli investitori?
In economie come quella statunitense e in alcune nazioni europee ci vogliono circa 12/24 mesi prima che l'aumento dei tassi venga avvertito. Riteniamo che il mercato non ci stia ancora pensando. Il costo medio ponderato del capitale per ogni azienda del pianeta è appena cresciuto in maniera esponenziale. Anche se la stagione degli utili non è ancora terminata, i numeri parlano chiaro. I ricavi segnano un aumento generalizzato, ma gli utili sono in calo. Non bisogna essere economisti per rendersene conto. Il costo dei beni, il costo del lavoro e gli interessi passivi sono aumentati. Inoltre, le aliquote fiscali per le società aumenteranno dal 2% al 3% quest'anno, a causa della scadenza di alcuni accantonamenti fiscali. Sono i consumatori a mantenere alti i ricavi. Ma le aziende stanno incontrando difficoltà sul lato spese, e i margini e gli utili sono in flessione.  
Ecco perché riteniamo che l'obbligazionario sia ben posizionato in un contesto di portafoglio multi asset. Visti i nostri timori sui margini di profitto, crediamo che in questo momento le azioni siano esposte a un rischio di ribasso. Storicamente, le obbligazioni possono contare sulla protezione offerta dal loro margine di valutazione. I portafogli costituiti per il 60% da azioni e per il 40% da obbligazioni, noti anche come portafogli bilanciati, potrebbero tornare in auge.

Ritenete che il mercato dia troppa importanza agli interventi delle Banche Centrali, dato che è la crescita economica a incidere sui tassi a lungo termine e sulla forma della curva dei rendimenti?
A nostro avviso, più esteso è l'orizzonte temporale, meno importanza dovrebbero avere le decisioni delle Banche Centrali. Nel breve termine, l'operato delle Banche Centrali è spesso l'unico fattore rilevante, come è accaduto l'anno scorso. Nel prossimo ciclo di mercato, pensiamo che le banche centrali passeranno più in secondo piano rispetto al passato. I mercati si concentreranno sui fondamentali a lungo termine, sulla solidità degli utili, sulle dinamiche di crescita e così via, e meno su tassi, inflazione e Banche Centrali.
Sebbene le Banche Centrali abbiano avuto un impatto considerevole l'anno scorso, quando il mercato ha dovuto rivalutare ipotesi errate, e penso all'idea che l'inflazione fosse transitoria, si è avuto un forte aumento della volatilità. La Fed ha realizzato che aveva perso il polso della situazione. Metà del problema, a nostro avviso, è la quantità di dichiarazioni provenienti dalla Fed che spingono a formulare ipotesi sbagliate, creando volatilità. C'era un tempo in cui la Fed era meno trasparente. Ora condivide più informazioni, il mercato tenta di metabolizzarle e non sempre le interpreta correttamente. Quando il mercato sbaglia, la volatilità si impenna. Tutto ciò alimenta i temporanei rumori di fondo a cui gli investitori reagiscono. Diventa più difficile distinguere tutto ciò che è irrilevante dalle informazioni che davvero contano.

Quali sono i settori obbligazionari a vostro avviso più interessanti e quali ritenete meno interessanti?
Abbiamo trascorso del tempo in Europa e riteniamo che il credito investment grade in euro sia abbastanza interessante. Gli spread hanno subito una marcata correzione. Le prospettive per l'Europa migliorano. I fondamentali micro hanno cominciato a risollevarsi, il che è positivo. Sebbene la BCE adotti toni risoluti, è probabile che si stia avvicinando alla fine dell'inasprimento, il che, a nostro avviso, favorisce la duration. Quella curva ingloba un bel po' di cose. Tutto considerato (valutazioni, miglioramento dei fondamentali e BCE vicina alla fine del ciclo restrittivo) ci sembra che per il credito europeo investment grade (IG) si stia delineando la giusta congiunzione astrale.

Le obbligazioni investment grade statunitensi sono attraenti come quelle europee? E cosa ne pensate dei titoli high yield?
Pensiamo che siano interessanti. Ma, in termini relativi, le emissioni societarie europee IG sono più convenienti dal punto di vista valutativo. Oggi, l'IG statunitense parte da un rendimento iniziale del 5%. Ha una buona duration se i tassi scendono, il quadro tecnico è discreto e i fondamentali sono buoni. L'high yield è meno interessante dell'IG statunitense, ma stiamo comunque trovando delle opportunità nel segmento ad alto rendimento. Tuttavia, vediamo molte obbligazioni con rendimenti fasulli: aziende tenute a galla dagli stimoli della Fed che rischiano l'insolvenza. Dati questi rischi, la selezione dei titoli è estremamente importante, in quanto puntare sull'azienda sbagliata potrebbe rivelarsi molto costoso. Nel 2022 la domanda aggregata era troppo elevata, e le Banche Centrali hanno agito per ridurla. Perché ciò avvenga, è necessario che la selezione naturale (i fallimenti aziendali evitati artificialmente per troppi anni) ricominci. Nel 2022 il costo medio ponderato del capitale delle aziende dell'indice S&P 500 ha registrato l'incremento più ampio degli ultimi quattro decenni. Alcune aziende non saranno in grado di sostenere questo costo più elevato, che probabilmente sarà rilevante per i mercati del rischio. Il costo del capitale potrebbe aumentare ulteriormente se dovessimo entrare in recessione e il mercato dovesse rivalutare al rialzo gli spread. Il costo di un'eventuale riemissione di debito sarebbe sempre più alto. Anche in questo caso, riteniamo che la selezione dei titoli e la gestione attiva siano importanti. Malgrado l'avvio vigoroso delle nuove emissioni, non ci aspettiamo nuovi record quest'anno, soprattutto se il costo del capitale aumenterà ancora. Anche questa considerazione ci riporta alla selezione dei titoli. Se non vengono emesse molte obbligazioni, la capacità di procurarsele sul mercato secondario o sul mercato primario diventa un vantaggio per un'azienda come MFS®. Nel complesso, riteniamo che le obbligazioni siano interessanti in termini assoluti e relativi rispetto ad altre asset class, ma è necessaria cautela o discrezione nella selezione, in particolare nelle aree più profonde dei mercati del credito.

Cosa ne pensate del debito dei mercati emergenti?
A nostro avviso, i mercati emergenti si sono ripresi dopo un orrendo 2022. Il dollaro sembra aver raggiunto il limite e potrebbe rimanere su tali livelli, cosa che in passato ha avvantaggiato gli attivi dei mercati emergenti. Anche la riapertura della Cina sta risollevando il sentiment degli investitori. Le aspettative per la crescita globale vengono riviste al rialzo, non al ribasso, e la paura di una recessione globale sta scomparendo, il che dovrebbe in ultima analisi favorire i mercati emergenti. 
Inoltre, viviamo in un mondo che sembra non essere più in grado di soddisfare le nostre esigenze: siamo a corto di capacità produttive, di risorse energetiche pulite e di materiali, tutti esportati dai Paesi emergenti.

Cosa ne pensate dei municipal bond?
I fondamentali sembrano abbastanza buoni. Molti comuni hanno beneficiato degli stimoli pandemici. Le entrate statali e il gettito fiscale sono aumentati negli ultimi anni, 2020 compreso, e Stati e comuni dispongono di ampia liquidità. Le valutazioni e i rendimenti dei titoli investment grade e high yield sono ottimi, sia rispetto alle obbligazioni imponibili che in termini storici. Il quadro tecnico è l'unica nota dolente. L'anno scorso i fondi di obbligazioni municipali hanno vissuto uno dei cicli di deflussi più pronunciati e lunghi della storia. Questa asset class è dominata dagli investitori retail, e i deflussi rappresentano un problema rilevante. Il ciclo probabilmente finirà quando la Fed si prenderà una pausa e gli investitori smetteranno di temere nuovi rialzi dei tassi. A quel punto, la solidità di fondamentali e rendimenti potrebbe contribuire a invertire il ciclo di deflussi e gli investitori potrebbero beneficiare di un supporto tecnico.
Riteniamo si tratti di un'asset class interessante. Gli investitori non corrono i rischi delle imprese in termini di margini di profitto, capitale e forza lavoro. Abbiamo bassi tassi d'insolvenza, elevati tassi di recupero e fondamentali e valutazioni positivi. Ci manca solo un'inversione del ciclo di deflussi.

Cosa pensate che ne sarà dell'elevata correlazione tra azioni e obbligazioni? Diminuirà? Aumenterà?
Per quanto riguarda la correlazione, azioni e obbligazioni tendono a mostrare sensibilità di segno opposto alla crescita e alla disoccupazione: una diminuzione della crescita è generalmente negativa per le azioni e positiva per le obbligazioni. Per contro, mostrano reazioni di segno uguale all'inflazione e ai tassi sui Fed Funds. L'anno scorso, l'inflazione e la volatilità dei tassi hanno fatto schizzare alle stelle questa sensibilità di segno uguale. Tuttavia, se il 2023 si trasformerà in una storia di crescita negativa, la correlazione tra obbligazioni e azioni dovrebbe diminuire.

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Glossario dei termini
Un punto base è pari a un centesimo dell'uno per cento.
Il rendimento delle obbligazioni, detto anche yield, è la somma di denaro che un investitore ottiene dal pagamento degli interessi dell'obbligazione, ovvero delle cedole. Il rendimento viene calcolato dividendo la cedola di un'obbligazione per il prezzo di mercato corrente.
Un'obbligazione societaria è un'obbligazione di debito, simile a un pagherò, venduta da una società agli investitori. In cambio, la società promette di pagare gli interessi sul capitale e di restituire il capitale entro una data prefissata.
L'earnings yield equivale agli utili per azione di una società nei 12 mesi precedenti divisi per l'attuale prezzo di mercato dell'azione di tale società. L'earnings yield dell'S&P è la somma degli utili delle società che compongono l'indice divisa per il prezzo dell'indice S&P 500.
Il tasso sui Fed Funds è il tasso d'interesse obiettivo fissato dalla Federal Reserve, ossia il tasso overnight al quale le banche commerciali prendono e concedono in prestito le loro riserve in eccesso ad altre banche.
Un'obbligazione high yield, o ad alto rendimento, è un'obbligazione societaria emessa da un'azienda con una posizione finanziaria debole e una maggiore probabilità di non riuscire a pagare gli interessi o il capitale rispetto a un'obbligazione IG. Queste obbligazioni ottengono rating più bassi dalle agenzie di rating. Il rendimento più elevato serve a compensare gli investitori per il rischio maggiore sostenuto rispetto alle obbligazioni investment grade.
Un'obbligazione societaria investment grade (IG) è un'obbligazione di alta qualità in virtù della solidità finanziaria dell'azienda che la emette, che ha maggiori probabilità di rimborsare gli investitori alla scadenza rispetto alle obbligazioni di qualità inferiore. Queste obbligazioni ottengono rating più alti dalle agenzie di rating.
Il termine nuova emissione si riferisce a un'obbligazione che viene registrata e venduta al pubblico sul mercato per la prima volta.
Lo spread è la differenza di rendimento tra obbligazioni di diverso tipo ma con la stessa scadenza. Di norma, lo spread indica la differenza di rischio tra un titolo governativo e un'obbligazione societaria.
Il rendimento iniziale è la quantità di reddito che un investimento come un'obbligazione produce nel momento in cui viene acquistato.
Lo Standard & Poor's 500 Stock Index misura la performance dell'insieme del mercato azionario statunitense.


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