Il nostro outlook 2025 segnala un nuovo quadro di riferimento, che va al di là dell’”atterraggio” e si focalizza sulle forze sul lato dell’offerta.
Un nuovo quadro di riferimento per l’economia e i mercati
Negli ultimi due anni il tema dominante sui mercati è stato se la Federal Reserve (Fed) potesse calibrare magistralmente la tempistica del ciclo di riduzione dei tassi in modo da ottenere una discesa indolore dell’inflazione. Gli Stati Uniti sono diretti verso l’atterraggio morbido? Oppure l’impatto dei tassi di interesse elevati alla fine porterà a un hard landing? Nel nostro outlook economico e di mercato per il 2025 evidenziamo che questa enfasi sull’“atterraggio” congegnato dalla politica monetaria potrebbe non spiegare appieno la crescita di eccezionale solidità coniugata alla discesa dell’inflazione che abbiamo osservato negli Stati Uniti.
Le forze che la spiegano segnalano una nuova narrazione per l’economia e i mercati. Nel nostro outlook per il 2025 andiamo oltre l’atterraggio adottando un quadro di riferimento incentrato sulle forze sul lato dell’offerta, come la crescita della produttività e l’aumento della forza lavoro disponibile, che hanno forgiato l’economia americana. Questo quadro di riferimento è più idoneo anche per tenere conto dei rischi che emergono, come quelli legati alle politiche sull’immigrazione, a fattori geopolitici o a potenziali dazi.
La resilienza dell’economia americana non è frutto della politica della Fed
In un contesto di politica monetaria restrittiva, l’economia americana ha avuto la combinazione favorevole di crescita vigorosa del Pil reale, riequilibrio fra domanda e offerta sul mercato del lavoro e calo dell’inflazione. A nostro giudizio il vigore degli Stati Uniti potrebbe essere dovuto più ai fortuiti fattori sul lato dell’offerta che a un soft landing orchestrato dalla Fed.
I fattori positivi sul lato dell’offerta che hanno alimentato la crescita potrebbero proseguire nel 2025, tuttavia i guadagni potrebbero essere controbilanciati qualora si materializzassero rischi legati a politiche come l’adozione di dazi sulle importazioni e di stretta sull’immigrazione. In tale scenario, la crescita del Pil reale degli Stati Uniti rallenterebbe dall’attuale tasso intorno al 3% avvicinandosi al 2%. Le economie al di fuori degli Stati Uniti sono state meno fortunate sul lato dell’offerta e pertanto non sono riuscite ad avere la stessa combinazione di crescita robusta e significativa discesa dell’inflazione. Per l’Area Euro si prevede che la crescita resti inferiore al tendenziale il prossimo anno con il possibile rallentamento degli scambi globali che rappresenta un primario rischio per la regione.
Rendimenti obbligazionari: l’epoca del solido valore del denaro è una base robusta
Prosegue l’epoca del solido valore del denaro, caratterizzata da tassi di interesse reali positivi. Anche se le banche centrali stanno allentando la politica monetaria, confermiamo la nostra aspettativa che i tassi ufficiali si attestino su livelli più alti rispetto a quelli osservati negli anni ’10 del 2000. Questo contesto getta le basi per solidi rendimenti obbligazionari nel prossimo decennio.
I più alti rendimenti di partenza hanno migliorato notevolmente il profilo rischio/rendimento dell’obbligazionario. L’obbligazionario è tornato. Nel prossimo decennio per gli investitori in euro prevediamo rendimenti annualizzati del 2,2/3,2% per l’obbligazionario dell’Area Euro e del 2,3/3,3% per l’obbligazionario globale (Area Euro esclusa) con copertura valutaria. Questo riflette la previsione di graduale normalizzazione dei tassi di politica monetaria e delle curve dei rendimenti, anche se permangono rischi a breve termine.
Le prospettive solide per l’obbligazionario (unitamente alla maggiore cautela rispetto a quelle dell’azionario a lungo termine, che analizziamo nella parte successiva) implicano che per gli investitori con adeguato profilo di rischio potrebbe essere più indicato un portafoglio più difensivo visto che la remunerazione aggiuntiva per assumere maggiore rischio resta bassa in termini storici. Per i portafogli 60/402 ci aspettiamo rendimenti del 2,5/4,5% nel prossimo decennio.
Rendimenti azionari: esuberanza razionale o irrazionale?
Sull’azionario siamo più cauti. L’azionario americano in generale ha generato robusti rendimenti negli ultimi anni. Il 2024 non è stato un’eccezione, sia la crescita degli utili sia i rapporti prezzo/utili hanno superato le aspettative. La domanda principale degli investitori è: cosa accadrà in futuro?
La previsione di rendimento per il prossimo decennio di 0,7/2,7% per l’azionario americano (per gli investitori in euro) potrebbe apparire eccessivamente prudente come anche quella del 2,1/4,1%, per l’azionario globale, visto che il 68% di questo universo è costituito da azionario americano. Il range dei possibili risultati è tuttavia ampio e inoltre le valutazioni raramente rappresentano uno strumento valido per la tempistica d’investimento. Alla fine, valutazioni di partenza alte spingeranno al ribasso i rendimenti a lungo termine. L’esperienza storica tuttavia dimostra che, in assenza di uno shock per la crescita economica o degli utili, i rendimenti dell’azionario americano possono continuare a sfidare la legge di gravità delle valutazioni sul breve termine.
Le valutazioni dell’azionario di mercati diversi dagli Stati Uniti sono più convenienti. Negli ultimi anni, la crescita persistentemente tiepida dell’economia e degli utili al di fuori degli Stati Uniti ha mantenuto i rendimenti dell’azionario globale, Stati Uniti esclusi, a livelli modesti rispetto ai notevoli risultati dell’azionario americano. Pensiamo che potrebbe continuare ad essere così anche in futuro in quanto questi mercati sono verosimilmente più esposti ai crescenti rischi a livello globale per l’economia nonché quelli legati alle politiche. A più lungo termine tuttavia sono i differenziali nei rapporti prezzo/utili il driver principale di rendimenti su base relativa. Per il prossimo decennio ci aspettiamo rendimenti del 5,1/7,1% per l’azionario sia dell’Area Euro sia dei mercati sviluppati (Stati Uniti esclusi) mentre per l’azionario dei mercati emergenti prevediamo rendimenti del 3,1/5,1%, sempre dalla prospettiva degli investitori in euro.
Emerge un nuovo punto di tensione
L’aspetto problematico nel contesto d’investimento è la crescente tensione tra slancio e sopravvalutazione degli attivi rischiosi. Gli attivi con i fondamentali più solidi sono quelli con le valutazioni più alte su base relativa e viceversa. Il definirsi del quadro dei rischi sul versante economico e delle politiche per il 2025 aiuterà a determinare se sarà lo slancio oppure saranno le valutazioni il fattore dominante per i rendimenti degli investimenti nel prossimo anno.
A cura di Shaan Raithatha, Senior Economist, e Lukas Brandl-Cheng, Investment Strategy Analyst di Vanguard Europe
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