Azionario e inflazione: vecchi problemi, nuove lezioni, a cura di bfinance
L’analisi di Ahmed Mohamoud, Associate, Public Markets - Equity di bfinance, sulla dispersione registrata nei risultati dei gestori attivi azionari da aprile 2021
26/01/2023
Redazione MondoInstitutional
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Da aprile 2021 si è registrata una sostanziale dispersione della performance tra i diversi tipi di gestori azionari attivi. La figura 1 illustra, a colpo d'occhio, i rendimenti in eccesso di dieci compositi gestori azionari attivi durante l'ultimo periodo di inflazione elevata e in aumento. Le strategie Growth e, in una certa misura, quelle Quality hanno faticato; mentre le strategie Low volatility e Income hanno (su base mediana) registrato una forte sovra performance rispetto al benchmark.

Figura 1: Excess return rispetto all'MSCI World, per dieci stili di gestore azionario attivo

Fonte: bfinance, eVestment, USD, al lordo delle commissioni. Le cifre mostrate rappresentano il rendimento mediano dei gestori in dieci dei compositi di proprietà di bfinance in stile global equity manager. Ogni composito comprende un campione sensibile e rappresentativo di gestori in quello stile, ai fini del benchmarking.


Fino a che punto queste distinzioni possono essere spiegate da dinamiche inflazionistiche? In che modo alcuni stili d'investimento sono stati favoriti (o meno) dalla loro inclinazione verso settori più (o meno) favorevoli all'inflazione? La questione è complessa. Prima di esaminare più da vicino le inclinazioni del portafoglio dei diversi tipi di gestori azionari, è utile esaminare il modo in cui i diversi settori e sottosettori sono influenzati dalle condizioni inflazionistiche.

Prospettiva settoriale: "vincitori e vinti"

Gli ultimi 18 mesi hanno visto molti commenti su quali settori hanno ottenuto i risultati migliori in contesti inflazionistici. Tuttavia, gli investitori dovrebbero sempre ricordare che queste affermazioni si basano in genere su osservazioni di "correlazione e non causalità". Nell'ambito dei più ampi trend settoriali, alcuni sottosettori possono essere strutturalmente più resistenti all'inflazione di altri. Inoltre, le singole aziende potrebbero non seguire l'andamento delle loro industrie o settori. Ci possono anche essere driver ed effetti nettamente diversi per ogni ambiente inflazionistico, quindi i relativi vincitori e vinti possono variare. Gli effetti diretti dell'inflazione sono difficili da districare dal contesto macroeconomico e dei tassi di interesse, il che influenzerà anche i rendimenti azionari.
Se guardiamo agli ultimi 27 anni, possiamo campionare tre fasi in cui l'inflazione complessiva nei "mercati sviluppati" è stata elevata, ovvero al di sopra del 3%: da aprile 2021 a settembre 2022, da novembre 2007 a luglio 2008 e da marzo 1999 a maggio 2001. In tutti e tre questi periodi, l'inflazione su base annua (misurata dall'indice dei prezzi al consumo dell'OCSE con frequenza mensile mobile) è rimasta al di sopra del 3% per almeno sei mesi e ha mostrato un trend prevalentemente al rialzo su base mensile.

Grafico 2: Performance settoriale in tre periodi di inflazione elevata e in aumento, da febbraio 1995 a settembre 2022

Fonte: bfinance, MSCI, OCSE. Mostra i rendimenti netti dell'indice settoriale MSCI GICS rispetto all'MSCI World (cumulativo, USD) in periodi di "inflazione elevata e crescente". Periodi di tempo inclusi: (i) aprile 2021 – settembre 2022; (ii) novembre 2007 – luglio 2008; e (iii) marzo 1999 – maggio 2001. In questi periodi, i tassi di inflazione su base annua sono stati superiori al 3% per almeno sei mesi e hanno mostrato una tendenza prevalentemente al rialzo mese su mese, sulla base dell'indice dei prezzi al consumo dell'OCSE.

Un esame della performance di ciascun indice settoriale MSCI GICS rispetto all'MSCI World mostra alcune notevoli differenze di performance tra questi tre periodi "inflazionistici", illustrate nella Figura 2. Ad esempio, il settore dei materiali ha registrato una sovraperformance relativa nei periodi 2007/2008 e 1999/2001, ma non negli ultimi 18 mesi. Ciò può essere spiegato, in parte, dalla natura ciclica del settore; poiché il settore è legato alla salute dell'economia, non è immune dalle preoccupazioni sulla crescita globale causate (ad esempio) dai conflitti geopolitici, dalla crisi del costo della vita e dai blocchi in mercati chiave come la Cina.
Detto questo, alcune "associazioni" sono ampiamente vere in tutti e tre i periodi. Questi sono riassunti nella tabella seguente.

Figura 3: Settori più e meno "favorevoli all'inflazione" (inflazione "elevata e crescente")

Fonte: bfinance. Sintesi basata sull'analisi dei periodi di inflazione "elevata e crescente", utilizzando la stessa metodologia della figura 2.

Tuttavia, è fondamentale ricordare che l'inflazione si muove in cicli: il trend conta tanto quanto il livello dell'inflazione. Ad un certo punto, le economie passeranno da un'inflazione elevata e crescente a un'inflazione elevata e in calo. Le utility, ad esempio, sembrano performare relativamente bene in periodi di inflazione elevata e in aumento, ma in modo scarso in periodi di inflazione elevata e in calo. Inoltre, l'healthcare potrebbe andare bene in contesti di inflazione elevata e in aumento, mentre sembra andare peggio in contesti di inflazione moderata/bassa e in aumento, poiché questi periodi coincidono con il miglioramento del sentiment economico (che favorisce ciclici come industriali, finanziari e materiali rispetto a settori difensivi come beni di consumo di base, sanità, servizi di pubblica utilità). Alcune di queste dinamiche sono riassunte nell'infografica che segue.

Figura 4: Vincitori e vinti in diverse condizioni inflazionistiche (alto contro moderato-basso, aumento contro diminuzione)

Fonte: bfinance. Riepilogo basato sull'analisi dei periodi di inflazione "alta (>3%)" e "moderata-bassa" (0-3%), utilizzando la stessa metodologia della Figura 2.

Implicazioni per gli stili e le performance dei gestori attivi

Come possiamo utilizzare le informazioni sulla performance settoriale nei periodi inflazionistici per comprendere i rendimenti dei gestori azionari attivi, inclusa la recente dispersione delle performance mostrata nella Figura 1? In che modo ciò potrebbe influenzare la nostra visione nella costruzione del portafoglio o nella diversificazione dello stile in futuro, con il perdurare del contesto inflazionistico (e potenzialmente recessivo)?
In un recente articolo, "Defensive Equity and Market Downturns", abbiamo esaminato la performance dei gestori azionari globali con vari stili difensivi durante le flessioni del mercato. Qui, utilizziamo i risultati degli stessi gestori (e altri per un set più completo) ed esaminiamo le esposizioni dei fondi verso settori più e meno "favorevoli all'inflazione" identificati nella Figura 3.

Figura 5: Pesi settoriali mediani per i gestori azionari attivi globali, suddivisi per stile d'investimento

Fonti: bfinance, Style Analytics, eVestment. Dati al 30 settembre 2022. Utilizzando i compositi proprietari di bfinance in stile gestore azionario global
e.

I gestori Deep Value hanno le inclinazioni più pronunciate verso il settore energetico, un vincitore relativo costante dei precedenti periodi di inflazione elevata e crescente. Alcune imprese petrolifere e del gas sono coinvolte nell'intera catena del valore, quindi sono ben posizionate per influenzare e beneficiare degli aumenti dei prezzi delle materie prime. Ciò è stato un fattore significativo nel recente periodo inflazionistico 2021/2022, in gran parte a causa dei problemi di approvvigionamento derivanti dal conflitto in Ucraina. Tuttavia, poiché le esposizioni settoriali dei gestori Value saranno guidate da opportunità di valutazione percepite, queste attuali inclinazioni settoriali potrebbero non persistere nel tempo.
I gestori Low volatility tendono a evitare le aree del mercato con oscillazioni significative, quindi sono sottopesati sull'energia ma sono orientati verso parti stabili del mercato, come i beni di consumo di base, la sanità e i servizi di pubblica utilità: settori che hanno ottenuto buoni risultati in periodi di inflazione elevata e in aumento. Le strategie Income e Classic quality mostrano alcuni di questi stessi bias strutturali settoriali. È inoltre più probabile che questi settori offrano una certa resilienza in contesti recessivi, rendendoli potenzialmente ben posizionati per il prossimo periodo.
Al contrario, i gestori High growth appaiono fortemente esposti strutturalmente a settori meno favorevoli all'inflazione, come i beni di consumo discrezionali e i servizi di comunicazione.
Tuttavia, più avanti nel ciclo, quando l'inflazione moderata/bassa e in calo prenderà piede, i gestori dell'High growth potrebbero sperimentare un vento favorevole, con probabili vincitori del settore tra cui beni di consumo discrezionali, IT, finanziari e immobiliari. È probabile che i tassi di interesse siano più bassi, sostenendo la crescita, l'indebitamento e una maggiore spesa disponibile; l'energia e le utility potrebbero far peggio in questi scenari.
Per inciso, vale anche la pena notare che le strategie che applicano uno screening ESG negativo ai settori ad alta intensità di carbonio o adottano un obiettivo aggressivo di riduzione del carbonio potrebbero aver (in qualche modo involontariamente) rinunciato a una certa protezione nell'ultimo periodo inflazionistico, data la loro tendenza a sottopesare l'energia e le utility.

Guardare indietro, guardare avanti

Ogni fase inflazionistica ha le sue caratteristiche distintive; la storia può fare rima ma raramente si ripete. I dati storici dovrebbero sempre essere gestiti con cura e gli asset owner dovrebbero essere consapevoli di mantenere la diversificazione tra stili e settori mentre navighiamo in un ambiente di mercato in evoluzione. Detto questo, una comprensione aggiornata delle relazioni tra inflazione, performance azionaria e stili può supportare il controllo dei gestori durante il monitoraggio e la selezione. A un livello più alto, può anche informare la strategia complessiva, aiutando gli investitori a capire come i portafogli potrebbero rispondere in diversi scenari.

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